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　　行情回顧

　　7、8月份，由于國內保供、蒙煤進口不及預期，煉焦煤價格瘋漲屢創(chuàng)新高，期現(xiàn)價格中樞由1800上移至2500；在焦煤的推動下，焦價兩輪調降結束后累漲7輪，價格中樞上移至3000附近。

　　展望后市

　　我們發(fā)現(xiàn)影響供需兩端主要有五大變數(shù)，包括能耗、環(huán)保、安全、保供以及疫情：

　　1）需求端主要受減排影響，碳減排落腳點仍在產量壓減，壓減矛頭指向長流程，然而鋼廠限產對煤焦的影響彈性較大，我們估算焦炭8-12月需求減量-122萬噸、505萬噸、924萬噸，對應焦煤消費減量分別為-162萬噸、671萬噸、1229萬噸。

　　2）焦炭供給端主要受環(huán)保監(jiān)管影響，新建產能延后投產，產能置換缺口仍有400萬噸待彌補；在產焦爐限產擾動不斷，與粗鋼產量壓減并存，這種因時制宜的焦企限產可能帶來階段性的供需錯配機會。

　　3）焦煤供給端取決于安全檢查、保供政策以及進口煤。對于在產煤礦，增產空間小，超產受法律限制，且煤礦事故導致供應收緊的預期或將邊際減弱。對于新增煤礦，煤炭保供政策陸續(xù)落地，短期增產緩慢，中長期確定性強。而進口煤方面，288口岸因疫情不時閉關，蒙煤進口不及預期，但非澳煤進口強勁，我們預估8-12月進口煉焦煤同比缺口大幅收窄。

　　基本面分析

　　當前，焦煤庫存低位下降，降幅收窄，向上動能減弱，而焦炭庫存小幅增加，驅動中性向下。鋼廠接漲空間仍在，但逐步縮小，驅動中性向上；焦鋼產量比走強，驅動向下。在團隊估算模型中，8-12月，焦煤供需缺口較去年同期可能擴大1057萬噸，也可能收窄1287萬噸。而焦炭供需缺口較去年同期大概率走擴，增幅531-1577萬噸不等。

　　投資策略

　　焦炭整體維持中性態(tài)度，關注階段性錯配機會；焦煤整體維持中性態(tài)度，焦炭供需缺口同比增幅大于焦煤，長線關注做多焦化利潤機會。

　　正文

　　01 近期行情回顧

　　焦炭：鋼廠限產預期波動，原料煤推高焦價。7月，各省份出臺粗鋼產量壓減政策，焦鋼利潤面臨重新分配；8月，鋼廠限產預期減弱，原料煤緊缺，強勢推高焦價。焦價調降2輪后累漲7輪，盤面中期回調，總體震蕩走強；上半年價格中樞維持在2500左右，7-8月上移至3000左右。

　　焦煤：國內保供、蒙煤進口不及預期，煤價瘋漲屢創(chuàng)新高。7月，煤礦生產恢復緩慢，用電高峰保電煤，蒙煤進口不足；8月，煉焦煤庫存持續(xù)下降，煤炭保供不及預期，疫情擾動運輸和進口。焦煤現(xiàn)貨加快漲價頻率和幅度，盤面跟隨現(xiàn)貨上漲，略有滯后；上半年價格中樞從1600上移至1800,7-8月繼續(xù)上移至2500。

　　02 變數(shù)：能耗、環(huán)保、安全、保供、疫情

　　1、碳減排落腳點仍在產量壓減，壓減矛頭指向長流程

　　單位鋼鐵產品能耗下降空間較小，產量壓減仍是落腳點。2020年末工信部指出，要堅決壓縮粗鋼產量。今年前7個月，我國粗鋼產量同比+8.3％，壓減壓力推遲至四季度。若執(zhí)行產量平控，預計2021年8-12月粗鋼產量同比需下滑10.7％，需減量約4953萬噸。

　　粗鋼壓減矛頭指向長流程，或考慮錯峰限產。生態(tài)環(huán)境部指出，鋼鐵產量壓減遵循“兩限、兩不限、三可”原則，其中“兩不限”即不限A級企業(yè)的鋼鐵產量，不限電爐短流程煉鋼企業(yè)產量；由此，粗鋼壓減的矛頭指向了長流程煉鋼。生態(tài)環(huán)境部同時倡導不搞均攤，因此若考慮錯峰限產即將檢修調整至秋冬季，則焦炭有望迎來階段性錯配機會。

　　長流程鋼廠或優(yōu)先選擇減少轉爐環(huán)節(jié)廢鋼添加比例，以實現(xiàn)產量壓減。今年前7個月，受鐵水成本上漲影響，轉爐環(huán)節(jié)廢鋼添料有所增加，生鐵系數(shù)顯著走弱。今年鋼鐵限產政策由“限產能”轉向“限產量”，長流程鋼企應對策略也隨之轉變，且考慮高爐固定攤銷成本，或優(yōu)先選擇減少轉爐環(huán)節(jié)廢鋼用量。

　　鋼廠限產對爐料的影響彈性較大，焦炭8-12月需求減量[-122,924]萬噸。轉爐環(huán)節(jié)的廢鋼添加比例通常為20％，且不能低于10％。假設三種廢鋼減量情景，分別測算其對焦炭消費的影響，結果表明廢鋼添加比例下調至10％/13％/15％時，焦炭消費減量分別-122萬噸、505萬噸、924萬噸。對應焦煤消費減量分別為-162萬噸、671萬噸、1229萬噸。綜上所述，轉爐廢鋼添加比例降低越多，產量平控對雙焦需求沖擊越小。

　　2、環(huán)保監(jiān)管加強，新建延后、在產限產或成常態(tài)

　　淘汰、新增均有延后，400萬噸產能缺口待彌補。去年凈淘汰2517.1萬噸，今年前7個月凈增2129萬噸，仍有近400萬噸的缺口待彌補。通過對mysteel產能增減數(shù)據(jù)的跟蹤，我們發(fā)現(xiàn)產能淘汰和新增投產均有延后。

　　主產地焦化產能/產量壓減預期擾動不斷。山西要求加速淘汰4.3米焦爐，據(jù)草根調研數(shù)據(jù)，山西在產焦爐30％仍為4.3米焦爐；山東菏澤、濟寧地區(qū)焦企普遍限產幅度達30-50％，影響時間未定，涉及產能1200萬噸，山東其他地區(qū)焦企也有限產；唐山為保障空氣質量延長焦企出焦時間，并延后新建產能投產；陜西焦企限產，涉及1170萬噸，日均產量下降1.28萬噸；內蒙焦化亦受能耗雙控影響。

　　焦企限產的根本目的：降低煤炭消費量+改善環(huán)境質量。這就意味著粗鋼產量壓減與煤炭消費量壓減是并存的，焦炭供需均受限，而因時制宜的主產地焦企限產則可能帶來階段性的供需錯配機會。

　　3、在產產能增產空間小，煤礦事故對供給擾動邊際減弱

　　在產煤礦增產空間小，超產受法律限制。國家嚴格管理煤礦超產問題，不得超過核定產能的10％，而年內國內煤礦開工率100％-110％，因此在產煤礦的增產空間不大。目前，煉焦煤產量仍未恢復至七一限產前水平。

　　煤礦事故對供給端的擾動邊際減弱。7、8月煤礦事故頻發(fā)，安監(jiān)局開展煤礦井下防潰水潰沙專項檢查，煤礦安檢趨嚴。然中共中央、國務院發(fā)文，除有法律依據(jù)，嚴禁地方政府要求特定區(qū)域或行業(yè)停產停業(yè)，這意味著后期煤礦事故導致供應收緊的預期或將邊際減弱。

　　4、多重保供手段并行，推動新增煤礦產能釋放

　　煤炭保供政策陸續(xù)落地，短期增產緩慢，中長期確定性強。7月底，發(fā)改委等三部門發(fā)文，對煤礦產能核增實行產能置換承諾制：2022年3月31日前提出核增申請的煤礦，不需要提前落實產能置換指標，可采用承諾的方式進行產能置換，取得產能核增批復后，在3個月內完成產能置換方案。受手續(xù)流程限制，產能核增短期內保供效果尚難體現(xiàn)。

　　8月初，發(fā)改委、能源局發(fā)文，同意聯(lián)合試運轉到期煤礦延期。目前，內蒙古、山西、陜西、寧夏、新疆等5省區(qū)已對15座聯(lián)合試運轉到期處于停產狀態(tài)的煤礦辦理延期手續(xù)，同意聯(lián)合試運轉時間再延長1年，在確保安全的前提下增產增供；15座煤礦涉及產能合計4350萬噸/年，已全部復產，預計每日可穩(wěn)定增加產量15萬噸。

　　5、蒙古疫情擾動頻繁，然其他國家進口強勁

　　288口岸因疫情不時閉關，蒙煤進口不及預期。Delta病毒來襲，蒙古國當日新增確診量再次攀升，政府決定將橙色級別的全國疫情防控高度戒備狀態(tài)再次延長至2021年底，預計至少9月下旬新增確診可降至1500人；中蒙口岸因疫情不時關閉，蒙煤進口不及預期。

　　2021年8-12月預計進口煉焦煤同比缺口大幅收窄。樂觀預測下，中蒙口岸恢復正常，8-12M進口同比減量66萬噸，前值1071萬噸。悲觀預測下，蒙古疫情反復擾動，同比減量或達到845萬噸，前值為1790萬噸。

　　我們發(fā)現(xiàn)，本次預估中，進口煉焦煤同比缺口大幅收窄，主要受非澳煤進口強勁影響：1）美煤指標堪比澳煤，進口量暴增，但昂貴且運輸周期長；2）加拿大、俄羅斯煤進口增長顯著，但俄羅斯煤主要以配煤為主，進口優(yōu)質主焦煤實際缺口更大。

　　03 雙焦基本面分析

　　煉焦煤各口徑庫存均處于同期最低水平。洗煤廠精煤庫存、港口庫存由升轉降；焦化廠庫存微幅下降，鋼廠庫存降幅收窄；整體煉焦煤庫存低位下降，降幅收窄，向上動能減弱。

　　焦炭各口徑庫存小幅增加，但仍處低位，驅動中性向下。焦企庫存低位續(xù)降，鋼廠、港口庫存由降轉升，整體庫存小幅增加，但仍處低位。

　　各環(huán)節(jié)產能利用率尚未恢復至七一前水平，鋼廠限產嚴格。

　　鋼廠接漲空間仍在，但逐步縮小。焦化利潤率9％，稍有改善，但仍在低位。螺紋-焦炭利潤率差值處于95％歷史高位，驅動中性向上。焦炭供需均走弱，但鋼廠限產更甚。鋼廠日均鐵水產量同比下滑更甚，焦鋼產量比走強，驅動向下。

　　煉焦煤供需缺口同比變化幅度[-1287,1057]萬噸。經團隊測算，8-12月焦煤供需缺口同比變化如下：1）當供給偏悲觀時（國內供給不足、進口不足）時，若轉爐廢鋼添加比例分別下降為10％/13％/15％，焦煤供需缺口較去年同期將擴大1057萬噸/224萬噸/收窄334萬噸。2）當供給偏樂觀時（國內增產有效、進口強勁）時，若轉爐廢鋼添加比例分別下降為10％/13％/15％，焦煤供需缺口較去年同期將擴大104萬噸/收窄729萬噸/1287萬噸。

　　焦炭供需缺口同比擴大[531,1577]萬噸。經團隊測算，8-12月焦炭供需缺口同比變化如下：根據(jù)焦化廠的日均焦炭產量，考慮統(tǒng)計局和Mysteel的統(tǒng)計口徑差異，我們團隊估算出2021年8-12月供應端同比去年減量約1455萬噸。根據(jù)前面估算，轉爐廢鋼添加比例下調至10％/13％/15％時，焦炭消費減量分別-122萬噸、505萬噸、924萬噸。

　　綜上，忽略焦炭進出口影響（量少），可得出2021年8-12月焦炭供需缺口同比擴大1577萬噸/950萬噸/531萬噸。若8-12月焦企限產力度（因環(huán)保、原料）超預期，則供需缺口較去年同期將進一步走擴。

　　預計8-12月焦炭供需缺口同比增幅大于焦煤。在團隊估算模型中，焦煤供需缺口較去年同期可能擴大1057萬噸，也可能收窄1287萬噸。而焦炭供需缺口較去年同期大概率走擴，增幅531-1577萬噸不等。

　　04 雙焦基本面數(shù)據(jù)

　　焦炭方面，供需兩端均受限產影響，但需求端受沖擊更甚；原料緊缺限制供給增量，并提供成本支撐；整體維持中性態(tài)度，關注階段性錯配機會；焦炭供需缺口同比增幅大于焦煤，長線關注做多焦化利潤機會。

　　焦煤方面，需求端韌性較強，長期有走弱趨勢；供給主要受政策調控，國內增產推進中；進口煉焦煤同比缺口大幅收窄，非澳非蒙進口強勁；整體維持中性態(tài)度，關注做多焦化利潤機會。