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港股那點(diǎn)事

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：陳彥 徐贇妍

展望2025年，我們認(rèn)為煤炭有望保持供需平衡，煤價(jià)中樞雖可能同比小幅下移，但仍保持在歷史相對(duì)偏高位置，支撐行業(yè)基本面，預(yù)計(jì)行業(yè)整體ROE在低杠桿的情況下仍維持在10%以上（有息負(fù)債率30%左右），板塊具備投資價(jià)值，也存在階段性交易機(jī)會(huì)。

摘要

煤炭需求增長(zhǎng)好于預(yù)期。展望2025年，我們預(yù)計(jì)煤炭需求平穩(wěn)增長(zhǎng)，同比+2.3%。原因是，從結(jié)構(gòu)上看，我們認(rèn)為新舊能源的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型非一朝一夕，短期內(nèi)煤炭仍將發(fā)揮能源基礎(chǔ)保障作用?？偭可峡?，市場(chǎng)預(yù)期在傳統(tǒng)的鋼鐵、水泥等高耗能行業(yè)需求放緩下，能源需求或受較大拖累，但我們認(rèn)為能源需求彈性系數(shù)在短期內(nèi)或保持相對(duì)高位，主要是新能源等新質(zhì)生產(chǎn)力迅速發(fā)展下，其對(duì)能源的需求也并不低，同時(shí)終端用能的電氣化水平提高也在促進(jìn)需求提升。因此，煤炭需求仍有望保持較強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)能。

煤炭供給大幅增加的可能性有限。展望2025年，我們預(yù)計(jì)原煤產(chǎn)量小幅增加，同比+1.2%，彈性較小，原因是煤炭本身存在“不可能三角”，即產(chǎn)量、成本、安全三者之間相互制約。短期內(nèi)我們認(rèn)為三者或能維持弱平衡，但長(zhǎng)期來看三者恐難兼?zhèn)?，因此在安監(jiān)趨嚴(yán)、煤價(jià)受約束的背景下，產(chǎn)量持續(xù)保持高位面臨一定難度。此外，過去的投資不足也導(dǎo)致供給彈性下降，往前看產(chǎn)能擴(kuò)張更是面臨成本增加、降碳政策等方面的制約，因此行業(yè)中長(zhǎng)期供給無序增長(zhǎng)的可能性較低。

信貸結(jié)構(gòu)變化利好煤炭供需基本面。金融周期“下半場(chǎng)”，房地產(chǎn)信貸吸納資金的能力收縮，增量資金涌向各行各業(yè)，直接和間接支撐煤炭供需基本面。其一是逆周期刺激利好煤炭需求；二是新質(zhì)生產(chǎn)力產(chǎn)能擴(kuò)張也利好煤炭需求；三是煤炭行業(yè)準(zhǔn)入門檻愈發(fā)提高、且投資轉(zhuǎn)化為供給的周期長(zhǎng)，因此信貸變化對(duì)行業(yè)供給的刺激相對(duì)小。

風(fēng)險(xiǎn)

煤炭需求恢復(fù)不及預(yù)期；煤炭供給超預(yù)期；國(guó)際油氣價(jià)格超預(yù)期下跌。

煤炭板塊“攻守兼?zhèn)?#8221;。展望2025年，我們認(rèn)為隨著政策信號(hào)愈加明顯，經(jīng)濟(jì)基本面有望好轉(zhuǎn)，對(duì)煤炭需求有一定幫助，煤炭有望保持供需平衡。煤價(jià)中樞雖可能同比小幅下移，但整體仍有望保持在歷史相對(duì)偏高位置，支撐煤炭行業(yè)盈利，板塊基本面仍強(qiáng)于不少行業(yè)。

不過，考慮到煤炭板塊自2021年以來市場(chǎng)表現(xiàn)已經(jīng)很好，如果經(jīng)濟(jì)動(dòng)能恢復(fù)的預(yù)期加強(qiáng)，市場(chǎng)的關(guān)注度可能向高彈性的進(jìn)攻型配置偏移。但如果政策力度不達(dá)預(yù)期，市場(chǎng)可能又會(huì)關(guān)注盈利相對(duì)穩(wěn)健、紅利類的煤炭標(biāo)的。

整體而言，我們認(rèn)為明年后周期屬性的煤炭板塊仍有較強(qiáng)的投資價(jià)值，同時(shí)也存在階段性的交易機(jī)會(huì)，核心原因是行業(yè)供需格局較好，即需求具備韌性，供給維持偏緊。

? 煤炭需求增長(zhǎng)好于預(yù)期。結(jié)構(gòu)上看，我們認(rèn)為新舊能源的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型并非一朝一夕，短期內(nèi)煤炭仍將發(fā)揮能源基礎(chǔ)保障作用?？偭可峡矗袌?chǎng)預(yù)期在傳統(tǒng)的鋼鐵、水泥等高耗能行業(yè)需求放緩下，能源需求或受較大拖累，但我們認(rèn)為新能源等新質(zhì)生產(chǎn)力在迅速發(fā)展下，其對(duì)能源的需求也并不低，同時(shí)終端用能的電氣化水平提高也在促進(jìn)需求提升。因此，煤炭需求仍有望保持較強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)能。

? 煤炭供給大幅增加的可能性有限，一是煤炭本身存在“不可能三角”，即產(chǎn)量、成本、安全三者之間相互制約。短期內(nèi)我們認(rèn)為三者或能維持弱平衡，但長(zhǎng)期來看三者恐難兼?zhèn)?，因此在安監(jiān)趨嚴(yán)、煤價(jià)受約束的背景下，產(chǎn)量持續(xù)保持高位面臨一定難度。

此外，過去的投資不足也導(dǎo)致供給彈性下降，往前看產(chǎn)能擴(kuò)張更是面臨成本增加、降碳政策等方面的制約，因此行業(yè)中長(zhǎng)期供給無序增長(zhǎng)的可能性較低。

? 信貸結(jié)構(gòu)變化利好煤炭供需基本面。金融周期“下半場(chǎng)”，房地產(chǎn)信貸吸納資金的能力收縮，增量資金涌向各行各業(yè)，直接和間接支撐煤炭供需基本面：

1）逆周期刺激利好煤炭需求。逆周期政策刺激下，基建等領(lǐng)域吸納的資金增加，我們預(yù)期傳統(tǒng)高耗能行業(yè)需求疲弱的情況或得到一定程度緩解；

2）新質(zhì)生產(chǎn)力產(chǎn)能擴(kuò)張利好煤炭需求。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)下，增量資金流入需求前景良好的制造業(yè)領(lǐng)域，推動(dòng)相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模快速擴(kuò)張，帶來增量能源需求；

3）煤炭準(zhǔn)入門檻高，供給超預(yù)期增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)較小。在社會(huì)投資回報(bào)整體下滑下，逐利屬性驅(qū)動(dòng)資本涌向仍有收益的行業(yè)，帶來相關(guān)行業(yè)供給快速擴(kuò)張。煤炭雖也屬于目前投資回報(bào)相對(duì)可觀的行業(yè)，但由于審批較為嚴(yán)格、資金準(zhǔn)入門檻愈發(fā)提高、且投資轉(zhuǎn)化為供給的周期長(zhǎng)，行業(yè)供給增長(zhǎng)受到更多約束。